تثير خطة الحكومة لتمويل مشتريات الكاكاو من خلال إصدار السندات المحلية ردود فعل متباينة من محللي السوق، مع تركيز النقاش على ما إذا كان سوق رأس المال يمكنه استيعاب ما قد يصل إلى حوالي 1 مليار دولار أمريكي إلى 1.5 مليار دولار أمريكي سنويًا دون تشويه السيولة أو رفع العوائد.
تشكل هذه المقترحات، التي أعلن عنها وزير المالية الدكتور كاسيل أتو فورسون، جزءًا من إصلاحات أوسع في مجلس الكاكاو في غانا بعد خسائر بأكثر من 1 مليار دولار أمريكي مرتبطة بنقص الإنتاج وتمديد العقود.
بموجب الإطار الجديد المتوقع من موسم 2026-2027، سيصدر مجلس الكاكاو في غانا (COCOBOD) سندات كاكاو مقومة بالسي دي لإنشاء صندوق متجدد لشراء الحبوب، ليحل محل الاعتماد على القروض النقابية الخارجية.
قال محلل سوق كبير في إحدى أكبر شركات الاستثمار في غانا إن ظروف السيولة الحالية تشير إلى أن السوق المحلية يمكنها استيعاب إصدار سندات الكاكاو، على الأقل على المدى القصير.
وقال المحلل: “إذا نظرت إلى مستويات الطلب التي نحصل عليها على أذون الخزانة على أساس أسبوعي، أعتقد أنه يمكن التعامل مع ذلك بشكل مريح”، مشيرًا إلى المزادات الأخيرة حيث تم رفض أكثر من 13 مليار دولار غاني في العطاءات. وأضاف أن مدفوعات القسائم الكبيرة وحقن السيولة بين البنوك تشير إلى أن الأموال متاحة.
وقال: “من حيث توافر الأموال، يبدو أن ظروف السوق تدعم حاليًا”، على الرغم من أنه حذر من أنه بمجرد أن تكثف وزارة الخزانة إصدار السندات أو توسع البنوك الإقراض، يمكن أن تزداد المنافسة على الأموال.
اتخذ كوادوو أشيمبونغ، محلل السوق، موقفًا أكثر حذرًا. وقال إن سوق رأس المال في غانا ليس عميقًا بما يكفي بعد للتعامل مع إصدار سندات الكاكاو بمفرده وأوصى بالانتقال التدريجي لمدة خمس إلى ثماني سنوات بعيدًا عن القروض النقابية بالدولار الأمريكي لتقليل التعرض للعملات.
قال أشيمبونغ: “أعتقد أن سوق رأس المال لدينا ليس عميقًا بما يكفي حاليًا ويجب ألا يتم التعامل مع إصدارات سندات الكاكاو بمفردها في أسواق رأس المال لدينا”.
كما أشارت شركة EcoCapital Investment إلى مخاطر الإقصاء المحتملة، محذرة من أن الإصدارات المتكررة واسعة النطاق يمكن أن تمتص السيولة التي قد تذهب إلى الأوراق المالية الحكومية، مما يؤدي إلى رفع العوائد، خاصة في الشريحة من سنة إلى خمس سنوات.
وقالت الشركة: “هذه ليست مجرد قضية COCOBOD بمجرد أن تصبح قضية استقرار مالي كلي”.
تسعير وضغط الهامش
يتفق المحللون على أن التسعير سيكون حاسمًا. تقدر EcoCapital أن سندات الكاكاو يمكن أن تسعر بمقدار 200 إلى 400 نقطة أساس فوق الأوراق المالية الحكومية المماثلة، مما يعكس مخاطر الإنتاج وتقلب الأسعار والمخاوف المتعلقة بالحوكمة. إذا تداولت السندات الحكومية بالقرب من 18 في المائة، فقد تهبط سندات الكاكاو بين 20 في المائة و 22 في المائة.
قال محلل الاستثمار إن المستثمرين سيدققون في الجدارة الائتمانية، مشيرًا إلى أن COCOBOD أعادت هيكلة الالتزامات في السابق.
وقال: “لا يزال المستثمرون يعانون من هذا التقصير”، مضيفًا أن إصلاح الميزانية العمومية يجب أن يسبق الإصدار.
وقارن التمويل المحلي المقترح بالقروض النقابية السابقة التي تم تسعيرها بحوالي ثمانية في المائة بالدولار الأمريكي. مع تعديلها لانخفاض القيمة المعتدل، كان ذلك يعني تكلفة فعالة بالقرب من 16 في المائة بالسي دي.
وقال: “إذا دخلت سندات الكاكاو إلى السوق، فإنك تتوقع أنها لن تكون أسوأ من 16 في المائة”. “وإلا، فقد تبدأ في التشكيك في تكلفة التمويل”.
حذرت EcoCapital من أن العوائد المحلية المرتفعة فوق نطاق 20 في المائة يمكن أن تضغط بشكل كبير على هوامش التشغيل، خاصة إذا انخفضت أسعار الكاكاو العالمية.
نقل المخاطر والتعرض النظامي
بشأن المخاطر النظامية، قال أشيمبونغ إن مخاطر السيولة وأسعار الفائدة للبنوك وصناديق التقاعد حقيقية ولكنها قد لا تصبح مزعزعة للاستقرار إذا تم معايرة الإصدار بشكل جيد واستمر التجار المتعددو الجنسيات في تقديم الأموال.
كانت EcoCapital أكثر حذرًا، مشيرة إلى أن التعرض الشديد من قبل البنوك والمعاشات التقاعدية يمكن أن يركز المخاطر في سلعة ومصدر واحد. في حالة حدوث نقص آخر في الإنتاج أو انخفاض الأسعار العالمية، قد تواجه المحافظ المؤسسية خسائر في السوق.
وصف محلل الاستثمار التحول بأنه نقل للمخاطر من المقرضين الأجانب إلى المستثمرين المحليين.
وقال: “عندما كانوا يقترضون من المقرضين الدوليين، كان المقرضون الدوليون يتحملون مخاطر COCOBOD”. “الآن ستحمل السوق المحلية هذه المخاطر وفي النهاية مخاطر سوق السلع”.
العملة واستراتيجية المعالجة
سلط المحللون أيضًا الضوء على ديناميكيات العملة. يكسب COCOBOD إيرادات التصدير بالدولار الأمريكي ولكنه سيخدم السندات بالسي دي. قال أشيمبونغ إن إدارة سعر الصرف تظل حاسمة للحفاظ على تسعير عادل للمنتجين والاستقرار التشغيلي.
جادل محلل الاستثمار بأن ارتفاع قيمة السي دي في عام 2025 صحح إلى حد كبير الانخفاض المفرط السابق ويتوقع تحركات عملة أكثر اعتدالًا في المستقبل.
بشأن السياسة المتمثلة في تخصيص ما لا يقل عن 50 في المائة من الحبوب للمعالجة المحلية، قال إن الصادرات ذات القيمة الأعلى يمكن أن تزيد من عائدات النقد الأجنبي بمرور الوقت، على الرغم من أن الفوائد لن تكون فورية وتبقى مخاطر التنفيذ.
يتفق المحللون الذين شملهم الاستطلاع على أن السيولة تبدو متاحة، لكن الاستدامة تعتمد على الانضباط في التسعير وإصلاح الميزانية العمومية واستقرار الإنتاج. سيعتمد ما إذا كانت سندات الكاكاو تعمق سوق رأس المال في البلاد أو تزاحم منحنى الخزانة على الهيكل والتوقيت وثقة المستثمرين.
